关于当前中国宏观经济形势和政策的几点思考

YinJi

余永定：关于当前中国宏观经济形势和政策的几点思考

余永定

01 当前中国宏观经济形势的基本特点

当前中国宏观经济的基本特点可以概括为：CPI增速长期维持在低水平、PPI长期处于负增长状态；与此同时，GDP连续十年几乎是逐季下降，当年我们说中国经济走势是L型，7年已经过去了，至今仍难判断中国经济增速的下降是否已经见底。

时至2023年10月，经济似乎出现了某些反弹迹象，特别是假日经济相当火爆。但总体来讲，经济没有出现公众所预期的强劲反弹。首先，第一、二季度GDP同比增速分别为4.5%和6.3%。初看上去，6.3%的增速似乎尚可，但这在很大程度上是低基数作用所致（2022年第二季度GDP增速仅有0.4%）。其次，数月以来，青年失业率不断攀升，6月16-24岁青年失业率达到了史无前例的21.3%，引起各界高度关注。再次，在2023年的前7个月中，本来就很低的CPI同比增速连续下跌，在7月份落入-0.3%的负增长区间。PPI同比增速6月份降至-5.4%，创下本轮负增长的新低。在8月份CPI回到0.1%，但PPI依然负增长。最后，一些巨型房地产开发公司由于资不抵债已经爆雷或面临爆雷风险。地方政府财政捉襟见肘，大量地方债务面临违约风险。

由于今年第二季度GDP增速并未出现预期的反弹和债务形势的恶化，唱衰中国经济在西方已经成为一种时髦。克鲁格曼声称，中国“正踉踉跄跄地走向危机的边缘”，萨默斯则说中国经济“撞墙了”。看好中国经济的西方学者已经基本绝迹。

02 中国经济增速持续下跌并非不可避免

中国经济学家必须首先回答的问题是：目前中国经济出现的问题是基本面决定的因而是不可避免的，抑或除基本面外，经济持续下跌同中国始终回避执行扩张性（或更具扩张性）的宏观经济政策有关。一种观点认为：由于以往推动中国经济高速增长的一些基本因素已经变化。这些因素包括人口老龄化、规模收益递减、环境代价、改革滞后、地缘政治等等。因而，中国经济增速的下降是必然的。我以为，上述因素的作用不可否认，但这些因素是慢变量和长期变量，它们对经济增长的影响是以集腋成裘的方式发挥作用的，并不能直接解释中国经济自2010年以来的逐年、逐季下降。不仅如此，中国还存在一些可以加速经济增长的慢变量和长期变量，如城市化、技术革新和技术革命等等。

退一步讲，即便承认中国经济的降速是不可避免的，我们也难于回答中国经济增速到底下降到什么水平才是合理的。中国的潜在经济增速到底是多少？8%？7%？6%？5%？还是更低？没人知道，也不可能知道。唯一办法是通过“试错”来发现潜在经济增速。通过实践判断潜在经济增速并不困难。例如，如果当中国GDP增速为6%时，出现（存在时间上的滞后）严重通货膨胀，就可以大致判断，中国经济增速已经超过潜在经济增速。

否则，就不能声称6%以下的经济增速是由“基本面”决定的而坦然接受之。

03 中国应该实行扩张性财政货币政策

中国经济学家必须回答的第二个问题是：中国应不应该执行扩张性财政货币政策问题，基于对中国经济增速持续下跌原因的不同判断，中国学界对此存在严重分歧。主流观点是：中国面临的主要问题是供给侧、结构性、体制性问题，而不是周期性的。“总需求低迷和产能过剩并存”的格局难以根本改变。“即使不刺激，速度也跌不到哪里去”。相反，执行扩张性财政、货币政策不利于结构调整、体制改革，不利于增长质量的提高。“四万亿”之后，“扩张性”一词似乎已经成为贬义词。中国宏观当局回避使用“扩张性财政、货币政策”这样的含义明确的术语不是没有缘由的。另一种观点则认为，自退出“四万亿刺激计划”之后，中国经济长期处于有效需求不足状态。执行扩张性财政、货币政策不仅可以扭转GDP增速持续下跌的趋势，而且可以为结构调整和体制改革创造有利条件。因而，中国应该采取扩张性财政货币政策以尽快扭转GDP增速持续下跌的趋势。

2022年12月中央明确提出：“总需求不足是当前经济运行面临的突出矛盾。必须大力实施扩大内需战略，采取更加有力的措施，使社会再生产实现良性循环。”这是过去十多年来中央决策层就中国经济形势提出的最重要判断。如果有关部门能落实中央提出的这一指导方针，将其转化为系统、自洽的具体政策措施，中国经济必将能扭转自2010年以来逐年下降的趋势。

中国GDP增速自2010年以来持续下跌确有慢变量、长期因素的累积作用，但同2010年，特别是2012年后中国的财政、货币政策过于谨慎不无关系。换句话说，如果中国继续执行更具扩张性的财政、货币政策，并纠正在执行“四万亿”政策时出现的问题，而不是过分强调宏观经济政策“常态化”，不是年复一年的主动降低GDP增速目标，保持6%左右的GDP增速是完全有可能的。

04 中国应该实行更具扩张性的财政货币政策

如果赞成中国经济的问题是“总需求不足”而非“产能过剩”的判断，不否认扩张性财政货币政策对于刺激“总需求”（有效需求）的作用，中国经济学家需要回答的第三个问题是：中国目前的宏观经济政策的扩张性是否已经足够大，是否还有执行更具扩张性的财政货币政策空间？认为财政货币政策的扩张性已经足够大的主要理由是：根据马斯特里赫条约，财政赤字率不应超过3%、国债对GDP比不应超过60%，而中国已经接近或超过了这两条标准。事实上，这两条标准是欧元区建立之后，德国等西北欧国家为了限制南欧国家乱花钱而提出的。这两条标准没有任何经济理论根据，而且早已被西方国家抛弃。

关于货币政策，一种看法是中国货币供应增长速度已经超过名义GDP增长速度，不能不说已经很宽松了。不少学者还经常批评央行“货币超发”。这里的“货币超发”主要是指两个方面：一是M2增速明显超过GDP增速。比如2022年M2增速为11.8%，远远超过GDP的3%增速。二是由于M2增速长期超过GDP增速，M2/GDP的数值不断攀升。2022年底，我国货币余额为266.4万亿元，M2/GDP为220%左右。很多人拿后一数据和美国比较：中国的GDP低于美国，但M2/GDP却远超过美国。因此认为中国存在货币超发的问题。这种认知是建立在货币供应增长速度等于名义GDP增长速度的货币主义数量公式（GDP×物价=货币流通速度×广义货币M2）基础之上的。货币数量公式假设货币流通速度不变。因而，通货膨胀率等于货币增长速度减去GDP增速。给定GDP增速，货币供应量增速越高，通货膨胀率就越高。然而，实践证明货币流通是个变量。至少在指导中央银行制定货币政策层面，货币主义数量公式早已被西方国家抛弃。西方国家中央银行早就不设定广义货币增速目标，甚至不公布广义货币增速的统计资料。通货膨胀不仅与货币供给增速同GDP增速的差额有关，同时也取决于实体经济是否存在“供需缺口”。如果供大于求，就会产生通缩压力；如果供不应求就会产生通胀压力。当然，压力转化为现实的物价变动也需要有相应的货币条件。在不存在供需缺口的情况下，货币供应量的变化未必能够导致通胀。无论M2增速有多高，如果在足够长的时间内，中国并未出现通胀甚至出现通缩，就不能认为中国存在货币超发的情况。日本M2/GDP远高于美国，甚至也远高于中国，达到280%以上。无论是美国还是日本，在2021年第一季度之前的十几年甚至二十几年内，都没有出现严重的通货膨胀。日本甚至长期存在着严重的通缩，直至最近才由于外部冲击通胀率有所上升。不仅如此，M2/GDP高低还与不同国家的融资结构存在差异有关。因此，M2/GDP高或M2增速明显高于GDP增速并不能说明某个国家一定会发生通货膨胀，即便出现通货膨胀，也可能是在“超发”十几年二十年之后的事情。

在发达国家，货币供应量由于其内生性已经不再是货币当局的政策工具。真正体现货币政策方向和松紧程度的指示器是央行基准利息率（如联邦基金利息率）和由联邦基金利息率决定的市场基准利息率。中国人民银行也一直在努力实现从数量调控到价格调控的转变。从几个重要的市场基准利息率来看，同时考虑到中国的通货膨胀形势，特别是PPI负增长这一事实，中国的实际利息率水平还有下降余地的。当然，由于美国自2022年3月后的连续加息，中国可能已经错过了降息的最佳时机。但如果中国经济增速能够因执行扩张性的宏观经济政策而止跌回升，人民币对美元因息差下跌的压力应该是可以消除的。
简言之，在GDP增速持续下跌的情况下，只要中国通胀率保持低水平（甚至处“准通缩”状态），或许还可以加上一条——只要不存在资产价格持续飙升的情况，就不能说中国的宏观经济政策已经足够宽松。

05 中国还有相当大的实行扩张性财政货币政策的空间

如果认为中国应该采取更具扩张性的财政货币政策，中国经济学家需要回答的第四个问题是：中国还有没有执行更具扩张性的财政货币政策空间？认为中国没有什么政策空间的理由包括：杠杆率已经太高，特别是企业的杠杆率太高，其次是政府杠杆率太高；劳动生产率过低、资本使用效率低下。主张中国没有采取扩张性财政货币政策空间的潜台词是，进一步采取扩张性财政货币政策将损害中国经济增长的长期前景、甚至导致金融危机。实际情况如何呢？
中国的财政状况。应该说，同世界上其他主要国家相比，中国政府的财政状况是比较好的。2022年中国政府债务余额合计超60.7万亿元。其中，国债25.6万亿元、地方政府一般债14.4万亿元、专项债务20.7万亿元。这样，国债+地方政府一般债对GDP比为33%；国债+地方政府一般债+专项债=50.2%。当然，如果把坊间所说的隐形债务加到一起，中国政府债务对GDP比会远高于50%。IMF认为2020年中国政府广义政府债务对GDP比为95.7%（IMF Country Report No. 22/21 ）；并预测这一比例在2022年将为110%。所谓广义政府债务是指包括了地方政府融资平台对债务、卖地收入。我并不认同IMF的计算方法。但是，即便如此，即便不考虑中国的高储蓄率和良好国际收支状况，中国的财政状况依然好于大多数发达国家 （表1）。主要发达国家的财政状况比中国差得多，但并没有妨碍它们执行比中国扩张性大得多的财政政策。

主要国家财政状况 政府债务与GDP之比

当期的财政状况固然重要，更重要的是财政状况的动态路径。而决定财政状况动态路径的关键因素是经济增长速度和利息率。对政府财政状况可能恶化的担忧不应成为妨碍中国政府使用扩张性财政政策的理由。在这个问题上，其他国家，特别是日本提供了很好的经验教训。在泡沫经济崩溃之后，为了刺激经济，日本政府执行了扩张性的财政政策。1996 年由于财政状况的急剧恶化，日本政府提出财政重建计划。1997年日本政府提高了消费税、增加了社会保险费并削减政府的各项开支。日本政府的财政重整得到日本朝野的普遍支持，只有个别经济学家认为：“目前的主要任务是恢复经济。......没有经济的重建就没有财政的重建。要刺激消费、投资。要进一步减税把投资期望提高一些。政府面对财政困难应再坚持一下。”日本大藏省的判断则是，日本目前已走出经济不景气的谷底，着手重建财政已是刻不容缓。财政重建计划的执行使日本财政赤字对GDP之比在1997年有所下降，但日本经济随后却陷入衰退。其结果是日本的财政状况不但没有得到改善，反而进一步恶化。日本政府最后不得不放弃“财政重建计划”，转而采取极度扩张性的财政政策和货币政策。在“失去”两个十年之后，直到最近日本才终于看到经济恢复增长的希望。日本经验说明，虽然改革和重建将推动经济增长，但对于一个处于或濒临通货收缩状态的国家来说，没有必要的经济增长，改革和重建将无从谈起。

基于日本经验，美国政府在次贷危机爆发后，迅速采取季度扩张性的财政政策、推出QE和零利息率政策，时至2019年7月美国经济实现了长达121个月的正增长，打破了自1851年以来的历史纪录。

中国的企业杠杆率。中国企业杠杆率过高是反对中国执行扩张性财政货币政策另一个重要理由。中国企业杠杆率高在很大程度上是中国企业的融资结构决定的。美国企业对外部融资的需求高于中国但企业杠杆率不高的主要原因是美国企业融资对股市的依赖程度远高于中国，而对银行信贷的依赖程度远低于中国（表2）。我们过去的研究显示，给定资本使用效率（资本-产出率）、企业利润率和股权融资收入比，较高的收入意味着较高的企业杠杆率。但是扩张性的财政、货币政策并不一定会导致企业杠杆率的恶化。相反，扩张性的财政、货币政策可以降低贷款利息率、提高企业利润率，从而降低企业杠杆率。当然，除宏观经济政策之外，发展资本市场，提高股票融资在资本市场的比例也可以大大降低企业杠杆率。债务是储蓄的镜像反映。由于中国居民的高储蓄率和良好的国际收支状况，中国企业可以而且应该维持高于一般国家的负债率。只要各项效率指标并未出现急剧恶化，企业由于杠杆率急剧上升而出现债务违约甚至破产事件就可以限制在可控范围内。中国企业目前的杠杆率不应该成为政府执行扩张性财政货币政策推动经济增长的障碍。

2022年中美融资结构比较

中国的劳动生产率。除了担心杠杆率过高导致金融危机之外，中国政府未能执行“更加有力的”财政、货币政策的另一个重要原因是担心这种政策将导致资源错配，从而导致生产效率的下降。中国经济确实始终存在浪费严重、效率不高的问题。但是，从国际比较的角度来看，中国的生产效率可能并不像我们自己想象的那么低。

衡量生产效率的最基本指标是劳动生产率。根据增长理论，劳动生产率又主要取决于劳动力的技术装备程度（即人均资本存量）根据国家统计局公布的数据，时至2015年中国的劳动生产率增长速度依然远高于世界平均水平（表3、表4）。

世界及部分经济体劳动生产率增长速度

世界及部分经济体劳动生产率增长速度

中国劳动生产率及增速情况

统计局的上述数据可以得到其他统计来源的佐证。例如，根据世界大型企业联合会（conference board）提供的数据，以每小时劳动创造GDP的增速来看，中国的劳动生产率也远高于大多数国家。

从长期看，劳动生产率的下降同人口老龄化和产业结构变化有关。但正如Jason Furman所指出的：有效需求明显不足同劳动生产率增速（productivity growth）大幅度下降同时发生不大可能仅仅是巧合。事实上，这两个因素是相互作用的。有效需求不足导致投资的下降，并进而导致劳动生产率增速的下降。在日本主要是企业投资不足，在美国则是投资增速下降和劳动时长的增加。经验证明，当经济增速较高的时候，劳动生产效率也往往较高。反之，当经济增速过低—换言之，有效需求不足的时候，劳动生产效率就会急剧下降。正如路风教授通过产业层面的一系列具体例证所说明的：在中国，经济增长导致更多的投资机会和投资需求。而投资的增加不但导致经济增长速度的提高，而且导致劳动生产率的提高。一般而言，如果扩张性的宏观经济政策可以提高经济增速，它也应该能够提高劳动生产率。

中国的资本使用效率。增量资本-产出率（ICOR）是衡量投资效率的重要指标。在人们印象中，由于中国强调GDP增长，其资本使用效率一定是低下的。根据世界经济与政治研究所的计算，中国的增量资本-产出率（ICOR）同其他国家相比依然处于较低水平（表5）。世界经济与政治研究所的计算结果同一些外国学者的计算结果是相一致的。

增量资本产出率（ICOR）国际比较

世界经济与政治研究所团队的计算结果还需进一步核实，但同目前可看到的其他来源的结果基本是一致的。例如，CIA的“world factbook”显示，至2013年中国的资本产出率虽然高于印度，略高于美国，但大大低于欧元区国家（包括德国）和日本。

中国的全要素生产率。全要素生产率是衡量经济效应的一个重要指标。按照布鲁金斯学会的说法，全世界的全要素生产率的增速都在下降，但中国的下降速度尤为明显。布鲁金斯学会认为中国不能长期依靠投资来维持经济增长，必须把创新和改善资源配置作为增长动力。这种看法原则上当然是正确的，但由于全要素生产率计算从理论和统计上都是一件困难和有争议的工作，拿中国全要素生产率增速同其他国家相对比，难以得出对实际政策制定有意义的结论。
06 宏观调控的着力点应该放在何处？刺激消费还是增加基础设施投资？

在讨论增长动力的时候，必须首先区分所讨论的问题是长期经济增长问题还是短期宏观调控问题。在讨论长期经济增长问题时，根据古典经济学和马克思主义政治经济学，资本积累和技术进步是增长的动力。在投资和消费之间的选择实际是现在消费还是未来消费之间的选择。菲尔德曼模型对此做过清楚的说明：当期少消费，多投资，在其他因素不变条件下，意味着下期生产能力的提高和消费品供应的增加。简言之，为了未来牺牲当下。问题是，未来是指什么时候？明年？5年之后？下一代？无限遥远的未来？在新古典主义的经济增长理论中，则存在所谓“消费的黄金法则”。即在给定技术水平和其他参数（如劳动力增长速度、折旧率等）条件下，存在一个实现人均消费最大化的最优消费率（储蓄率）。

在凯恩斯的宏观经济理论中，供给假定是无限的，经济增长的约束来自且仅来自总需求。增加消费需求可以弥补总需求的不足，使现有产能得到充分利用。仅仅是在这个意义上才能说消费是经济增长的动力。更近的西方经济理论则引入了人力资本和有效劳动力（effective labor）的概念，消费通过改善人力资本，从而被认为是影响长期经济增长的重要因素。

西方主流经济学家，如萨默斯和克鲁格曼认为，中国经济增速的下降说明中国忽视消费的增长模式已经走到尽头。即便不一定赞成对中国增长模式的概括，国内的大部分经济学家似乎也认为，中国消费率过低、投资率过高。经济结构调整的主要内容应该是提高消费率。即便在短期宏观调控中，也应该是刺激消费而不是刺激投资。

在计划经济体制下，通过压低居民的收入，中国维持了很高的投资率。改革开放之后，情况发生了根本变化，随着收入水平的提高，居民储蓄已经不再是“强迫储蓄”（forced saving）而是自愿储蓄。至于现在居民可支配收入是否偏低，因而存在“强迫储蓄”的成分，无论在统计和理论上都是一个存在争议的问题。一些研究者认为同其他国家相比，中国居民可支配收入在GDP中的占比过低。但在一些权威统计专业人士看来，这种说法并不能得到数据支持。长期研究收入分配的李实教授指出， 2003-2022年，人均GDP年均增⻓率为7.9%，人均可支配收入的年均增⻓率为8.4%。由于后者增速高于前者，可见可支配收入在GDP中的占比是逐渐提高的。

为了讨论的方便，我们把消费在GDP中的占比问题转为储蓄率问题。根据世界银行计算，2010年中国储蓄率为51.1%，显然过高。但此后逐年下降，2016年降低到45%。2021年中国储蓄率回升到46.1%，这种情况应该同疫情有关。在2021年或2022年，爱尔兰、新加坡、卢森堡、挪威和瑞士的储蓄率分别为66%、60.1%、52.2%、49%和37.9%；东亚和太平洋地区为39.1%；中等收入国家为35.8%；中高收入国家38.9%。各国情况不同，仅仅通过储蓄率（消费率）统计数字的比较，似乎还不足以判断一个国家的储蓄率（或消费率）是否合理。我们也没有一个严格的理论可以作为判定中国整体消费水平合理性的依据。中国目前的储蓄率是否过高（消费率过低）答案并不太肯定。如果加上地缘政治考虑，问题就更复杂了。在过去四十多年中中国居民的消费水平有了极大提高。根据我们自己在国外的生活经验，可以说至少在城市地区中国居民的生活水平同西方国家的差距并不大。

中国消费在GDP中的占比较低同中国居民对拥有住房的特殊偏好有关。对于汽车的需求是消费需求还是投资需求取决于汽车的用途。如果用于日常生活就是消费需求，如果用于生产就是投资需求。大部分房屋建筑是用于自住或其他消费性活动的。但是由于房屋建筑具有资产属性，在统计上对房屋建筑的需求被当作投资需求。而中国房地产投资在GDP中的占比远高于其他国家。例如，在2011年美国房地产开发投资在GDP中的占比为2.5%，中国为7.9%；2019年后美国房地产开发投资在GDP中的占比迅速提高，2021年达到4.8%；2018年后中国房地产开发投资在GDP中的占比逐渐下降，2021年为6.6%，但依然明显高于美国。

中国的问题主要不是消费在 GDP 中的占比过低，而是贫富悬殊过大。中国对过去40年来为中国经济高速发展做出巨大贡献的“农民工”和他们的家属亏欠太多。李实教授指出：“把中国收入差距放在国际背景下看，绝大部分国家收入差距的基尼系数在0.4以下，中国则是0.47左右。同时，如果把所有国家根据收入差距的基尼系数进行由大到小的排序，中国处于前20%的水平，因此中国属于收入差距偏大的国家。”这种现象必须逐步加以纠正。

就宏观调控而言，经济学界的相关争论是依靠基础设施投资还是刺激消费拉动经济增长。最近的官方文件指出：“消费是收入的函数”。这种判断是既符合经济理论也符合实际情况的。

消费是由居民收入、未来收入预期和所持资产（“财富效应”）决定的。首先增加居民收入才能使居民增加消费。如果对未来收入的增长缺乏信心，通过发放消费券之类方法刺激消费不一定有效，消费者会把相当一部分使用消费券节约下来的钱作为额外收入存入银行以备不时之需。在确认消费是收入的函数的同时又主张通过增加消费来拉动经济增长在逻辑上似乎有不自洽之处。但也应看到，美国和日本等国在疫情期间都曾以不同形式发放现金和消费券以刺激消费需求。美国政府先后三次通过《经济冲击付款》（economic impact payment, EIP）共向1.65亿美国人直接补贴0.931万亿美元。政府直接发钱刺激消费的效果可能会因国家的不同、文化的不同和刺激力度的不同而产生不同结果。就中国目前的情况来说，政府发钱刺激消费恐怕已经不是一种政策选择。当然，这绝对不是说政府在刺激消费问题上无事可做。传统的消费函数不是真正的总量消费函数。在总量消费函数中还应该考虑许多其他因素，如人口的年龄构成、收入分配的均等程度以及社保体系完善程度等。因而，通过收入政策减少贫富差距，完善社保体系和医疗体系，为低收入群体提供更多、更好的公共服务等都可以促进消费，因而有助于解决总需求不足问题。但应该看到，这些措施中的相当一部分已经超出宏观调控的范围，且难以在短期内取得效果。

弥补“总需求不足”，扭转中国GDP持续下跌趋势的主要出路依然是基础设施投资。首先，即便是传统意义上的 “基础设施”，中国需要进行的投资项目不胜枚举。例如，城市的地下管网设施严重落后已是人所共知，这里无需赘言。其次，鉴于美国的“小院高墙政策”、环境保护、老龄化和“少子化”以及全球传染病等问题，“基础设施”早已超越了“铁公机”的范畴，甚至已经超越了“新基建”的范畴。在技术革新和技术革命、产业链重塑等方面，都需要政府投资的贡献。再次，由于包括医疗养老等民生工程的基础设施投资商业回报低、风险大，没有政府的参与，很难指望私人资本会贸然在这些领域进行投资。最后，由于很难通过消费和净出口的增长带动经济增长，在其他投资领域，政府则不应越俎代庖，投资决策要由企业自主作出。

“四万亿”时期的一个重要缺点是缺乏足够的项目储备，匆忙上马。基础设施投资不仅是宏观经济政策的一个重要组成部分，因而在“经济周期”的不同阶段增长速度应该有所不同，而且应该是长期规划的一部分。例如，至少到目前为止大部分基础设施投资与市政建设相关。而市政建设只是中国城市化进程中的一个环节。因而，基础设施投资应该和中国城市化的长期规划相联系。城市化一般分为三个阶段。第一个阶段是人口从农村流入具有某些特殊条件（古代城墙、水路交通方便、集市和工匠）的一块面积相对狭小被称之为“城市”的区域。第二阶段是形成都会区（或都市圈）。城市人口密集度提高带来的诸多不便和经济增长和技术进步带来的诸多可能性使城市功能的地区结构发生变化。居民和某些经济活动从城市中心区流出，形成以大都市为中心，向周围辐射构成范围广大的区域—都会区。城市化的第三个阶段是“大都会带”（megalopolises）的出现。“大都会带”是指“多中心、多城市、人口在1千万以上、（一般而言）居民区人口密度低、因经济分工而形成复杂网络的城市地区”。

大都会带（megalopolis）或城市集群(Urban agglomerations，urban clustrure）的出现，一方面是为了消除城市人口密度过高、经济活动过于密集所带来的各种城市病，另一方面则突破了单个城市或以一个中心城市为核心的都会区的限制，使聚集效应在更为广泛的空间中得到保持和扩大。“都会区”中心城市和卫星城市之间的分工主要是城市功能的分工，而“大都会带”中各“都会区”之间的分工主要是产业分工。城市化过程不是根据主观意志“平地起高楼”的过程，而是在聚集和拥挤的正负效应之间寻找平衡的自然结果。城市化离不开政府规划。事实上，中国相关部委一直在考虑“以城市群、都市圈为主体统筹区域城镇一体化布局”。一些部委曾提出“以县城为支点推动就近城镇化集约布局”。城市化的推动力是大城市、大都市的吸引力。县城不能成为支点，相反，县城的发展是由城市化、都市化的发展所决定的。县城之所以为县城而未发展成为城市或都市，是历史决定的。人为的以县城为支点“就地城镇化”很难避免资源的浪费。由于已经超越专业范围，本文无意讨论城市化本身。仅仅想指出，城市化可能是下一阶段中国中长期经济增长的最重要推动力之一，城市化意味着对基础设施投资的巨大需求。旨在刺激经济增长的基础设施投资应该同城市化的长期规划密切结合起来。

总之，在没有更好选择的情况下，我们只能通过政府支持的基础设施投资创造“挤入效应”，带动私人投资，进而带动整个经济的增长。“基础设施投资”是中国沿用了几十年的刺激经济增长的老办法，但却是屡试不爽的办法。美国未必不想学，只是学不来。对于许多金融机构来说，目前存在“资产荒”，不知道把钱投在什么地方。增加基建投资，这种问题就可以解决。

当前妨碍政府执行类似“四万亿”刺激计划的主要障碍是地方政府债务问题。而之所以出现这个问题的主要原因是当年中央财政不愿意增加财政赤字，而鼓励地方政府建立融资平台从银行和资本市场融资。这次如果政府希望通过基础设施投资刺激经济增长，就必须接受以前的经验教训，承担为基础设施提供资金的主要责任。如前所述，中国的财政状况同其他国家相比依然是比较健康的，中国依然有足够的政策空间支持实施规模较大的“新刺激计划”。当然，实施这样的计划要有充分的准备，要有经过反复论证的项目，要避免重复建设、要杜绝“白象工程”。

07 中国在什么条件下可以退出扩张性财政、货币政策？

从长期来看，经济增长要靠内生动力（资本积累、技术进步、教育和科研）驱动。只是在特定情况下，当经济在增长过程中无法依靠自身保持供求平衡时（如由于外部冲击或某种内生的原因出现经济过热或衰退的时候），通过宏观经济政策进行干预才是必要的。一旦经济增长过程中供求平衡得到恢复，宏观经济政策就要从扩张（或收缩）转为中性。在这种情况下，财政当局要做的是通过财政预算收支，维持国家机器正常运转、提供必要的公共服务、对收入进行再分配等。货币当局则需要提供经济正常运转所需要的流动性、交易媒介、价值贮存手段等。

“逆周期”宏观调节，理论上应该是临时性的和双向的。但是在特定时期，某种方向的干预可能要维持相当长时间。例如，美国在全球金融危机爆发后执行超宽松的财政货币政策长达12年（2008年-2021年）；日本执行超宽松的财政货币政策时间更是长达20余年，直至今天日本政府依然没有改变超宽松的财政货币政策。

中国经济是否可以不借助扩张性财政货币政策维持较高经济增速取决于中国的经济增长是否实现了创新驱动。在新古典主义的增长理论中，隐含的假设是供给不受需求制约的，有供给就有需求，换言之，供给创造需求，因而增长理论并不包含宏观调控问题。在过去十年中（疫情时期除外），中国最终消费增速是比较稳定的。净出口和固定资产投资增速的波动则很大。在固定资产投资中基础设施投资和房地产投资增速波动又大大超过固定资产投资增速的波动。制造业投资在固定资产投资中占比最高但增速比较稳定。不少调研结果显示，中国制造业投资在很大程度上是受房地产投资和基础设施投资影响的。这种情况说明制造业的增长还未实现创新驱动。

可以相信，制造业的创新驱动一旦形成气候，就有可能形成所谓“供给创造需求”的理想局面。通过扩张性财政货币政策支持基础设施，从而刺激经济增长的必要性也会随之而减少。事实上，目前中国的许多产业都出现了令人鼓舞的势头：中国电动汽车在德国汉诺威车展上震惊德国朝野，华为mate 60 pro傲视群雄，C919斩获1061架订单。美国的“小院高墙”战略不但未能阻止，反而激发中国企业的创新精神，中国的技术革新技术革命浪潮必将蓬勃兴起，势不可挡。从宏观经济政策的角度来看，一个必须回答的问题是技术革新技术革命浪潮的兴起需要何种宏观经济条件。经济持续快速增长，需求旺盛的宏观经济环境更有利于技术革新技术革命浪潮的兴起抑或经济增速逐年下降，有效需求不足的宏观经济环境更有利于技术革新技术革命浪潮？普遍认可的说法是:如果中国不首先在科学和技术上取得进展,经济增长就不可能持续。此言自然不虚。但正如路风教授所说：相反的因果关系同样成立——没有经济增长也就没有科学和技术的进步。

08 宏观调控同体制改革可以互相促进

一些学者十分强调要从体制改革中挖掘经济增长潜力，并主张改革对经济增长可以取得立竿见影的效果。这种主张同中国经济增速下降不可避免的看法不同。其底层逻辑是，中国经济增速是可以进一步提高的，而且这种提高是需要通过某种外部干预实现的。同通过扩张性宏观经济政策刺激经济增长主张的不同之处，只是外部干预的方式不同。一种干预是宏观调控，另一种干预是体制改革。

同“成熟”的西方发达国家相比，中国根据本国国情深化体制改革依然任重而道远，换言之，通过体制改革提高潜在经济增速或使这种潜能转化为现实的空间依然是巨大的。从经济增长理论的角度来看，体制改革同技术进步等因素同属可以提高经济增速的“余值”。从体制改革中挖掘经济增长潜力的观点当然是正确的。而且，经验告诉我们，在特定条件下体制改革确实对经济增长可以取得立竿见影的效果。当年我们所亲身经历过的农村 “包产到户”和城市 “企业承包制”就是例证。一些学者建议改革户籍制度、加速城市化进程。这些建议如能得到采纳，无疑能对中国经济增速的提高发挥重要作用。但应该强调，这些改革措施同是否实施更具扩张性的宏观经济政策是两个不同领域、不同范畴的问题。两者是并行不悖、相互促进的。例如，一方面，城市化的聚集效应不仅可以提高经济增长潜力，而且会增加有效需求。另一方面，扩张性财政货币政策可以通过提高经济增长、增加就业机会推动城市化进程。如果经济低迷，即便废除户籍制度，也很难设想城市化进程可以顺利推进。当然，也存在“置之死地而后生”的情况（如“文革”后改革浪潮的兴起），也不能排除扩张性财政货币政策妨碍改革进程的可能性。但目前在现实中是否存在这种情况，需要结合实际情况加以论证。总之，宏观调控和体制改革可以同时推进。但体制改革有自身规律和目的，体制改革不是宏观调控手段，不能用体制改革代替宏观调控。

经济学分支繁多。“术有专攻”，不同学者从自己的专业知识和自身经验出发来解读同一问题在所难免，许多所谓的分歧其实并非真正的分歧，只是看问题的角度和抽象层次不同而已。应该承认，在一定意义上，持不同观点的学者都处于“盲人摸象”的状态。

09 中国宏观调控的可以改进之处

自2008年全球金融危机爆发以来，中国政府的宏观调控取得了很大成绩。但是事后来看，我感觉也还有可改进的地方。如果通过改善宏观调控，能够使中国的经济增速提高一、两个百分点，也将是十分值得期许的。

（1）应该准确区分“产能过剩”的不同性质。有一种产能过剩是结构性的，企业盲目投资，出现全行业产能过剩。但在某些情况下，出现产能过剩是宏观经济紧缩过度的结果。2008年我们的财政赤字是2.8%，到2011年减到1.1%。2009年，我们新增信贷9.6万亿，确实太高了。后来第二年减到7.9万，第三年7.5万，原来是极大扩张，突然急转弯，这时就会产生产能过剩。对于不同性质的产能过剩，政策应对应该是不同的。结构性的产能过剩应该交给市场解决，即通过价格机制加以解决的。由于政策紧缩过度造成的产能过剩，当然是要通过宏观经济政策调整总需求加以解决。

（2）不应让稳房价目标对以保增长、稳物价为最终目标的宏观调控形成干扰。如果我们把房地产价格作为宏观调控目标，那么货币紧缩和一些限价、限贷、限购政策叠加起来，会对经济产生下行压力。在国际经济学界对于是否应该把稳定资产价格作为央行货币政策目标一直存有争议。比较有共识的观点是，维持金融稳定要靠宏观审慎政策。央行《2017年第三季度中国货币政策执行报告》指出：以CPI为锚的货币政策框架难以有效应对系统性金融风险。金融周期最核心的两个指标是广义信贷和房地产价格。货币政策和宏观审慎政策可以相互补充和强化。货币政策有清楚的量化目标，宏观审慎政策的目的是防止产生房地产泡沫，但相应的数量目标似乎不太清楚，“三条红线”应该是宏观审慎政策在某个特定时期的数量目标。宏观审慎政策的目标和工具似乎不会同货币政策目标发生冲突。但是，由于金融周期（在中国是房地产周期）同经济周期并不一致。资产价格上升时期也可能是经济增速下降时期。执行宏观审慎政策的结果同旨在稳定或刺激经济增长的宏观经济政策发生冲突难以避免。从宏观审慎政策的稳定房价、维护金融稳定的目标出发，提出“三条红线”无可厚非。但由于房地产开发投资同房价的同步性，这一政策大概率会导致房地产投资增速的下降，在没有其他政策（如通过扩张性财政政策支持基础设施投资）对冲的情况下，GDP增速必然下降。在过去十余年中，中国房地产价格的几起几落对中国的宏观调控造成了不少冲击。同中国相对比，2012年后美国住房价格指数（United States House Price Index）持续增长，由2012 年初的不到180上涨到2022年初的350左右。在这段时期内美国一直在执行极为宽松的货币政策，也未见美国执行“宏观审慎政策”抑制房价上涨。只是因为通胀形势恶化，美联储才在2022年3月后开始加息。另一方面，为了抑制股市暴跌，美联储在2020年3月重新执行零利息率政策并疯狂扩表。

应该指出，一方面，我们很难判断中国是否存在严重的房地产泡沫（在某些地区无疑是存在的）。另一方面，同其他国家比，中国房地产投资在GDP中的比重太高。由于房地产拥有资本属性，房地产价格的周期性波动难以避免。如果房地产开发投资在GDP中的占比低一些，这种周期性波动对中国宏观经济稳定的冲击也会小一些。中国政府应该引导更多资金流向高端制造业和技术服务业。同时，房地产的投资结构也存在严重问题。中国建设了过多的豪宅、过多的办公大楼、过多的摩天大楼，但经济适用房的供应却严重不足。

（3）过于强调财政平衡。2013年经济受到“下行压力”，但政府坚持不扩大财政赤字。2017年GDP增速破7（6.9%）尽管“经济下行压力持续加大”，但2018年财政赤字率降低0.4个百分点。由于严控地方政府债务，2018年2月基础设施投资暴跌，2018全年增速仅1.79%。中国非常看重《马斯特里赫特条约》规定的财政赤字对GDP的比不能超过3%，国债对GDP的比不能超过60%。其实这些规定毫无理论根据，只是为限制南欧国家乱花钱而提出的。西方国家早已抛弃了这两条标准。

（4）财政政策过于强调减税降费，财政政策对经济的刺激作用主要来自增支而不是减税。这说明我们的财政政策可能不自觉地受到供给学派的影响，供给学派的说法根本没有被任何主流经济学家接受，但在中国很有市场。减税对经济增长是有刺激作用。但短期的扩张性财政政策的要点是增加财政支出而不是减税。

（5）政府一般公共预算对基础设施投资的支持力度太小。在4万亿的时候，政府出了1.18万亿，剩下的是地方政府自己找钱。此后，中央一般预算对基础设施投资的支持力度越来越少。在2021年仅为0.1%左右。在这样一种情况下，地方政府不陷入债务困境也难（当然，地方政府也有不可推卸的责任）。中央政府应该为基础设施投资担负起更大的责任。这意味着中央政府应该多发国债。如果我们能建立起规模巨大、流动性很强的国债市场，中国宏观经济调控的水平和能力将会有一个非常大的提高。

（6）过度强调留有余地、保留政策空间。2011年GDP的实际增速是9.1%，2012年GDP的增速目标却是7.5%，为什么明明上一年增长是9.1%，上一年通货膨胀率也已经跌破4%，却要调低经济增速目标？比较难以理解。以后很多年都是这样，都是目标GDP增速要低于上年实际GDP增速几个基点。这么做的目的据说是要“引导各方面把着力点放到加快转变经济发展方式、切实提高经济发展的质量和效益上来”。降低经济增速是否有利于实现上述目标？很难说。

（7）通货膨胀目标是否可以改成点目标。在大多数年份政府工作报告中都把通货膨胀目标定为3%以下。换言之，只要通胀CPI不超过3%，哪怕是零，理论上央行也不会调整货币政策。这种实践同发达国家的货币政策实践不同。在西方发达国家，只要通货膨胀率低于目标通胀率，如2%，中央银行就会采取扩张性的货币政策，使通货膨胀率上升到2%。中国目前的CPI通胀率几乎为零，中央银行是否可以参照其他国家经验，把通货膨胀的上限目标改为点目标，并相应调整货币政策。此外，央行要实现的最终目标过多，是否可以考虑减少最终目标的数目。货币政策是宏观经济政策，中央银行的职责所在是控制水渠闸门，从而控制水的流量，至于水会流到什么地方应该是商业银行的职责。中央银行不应该也做不到“精准滴灌”。

10 小结

我们应该尽快打消各种顾虑，通过扩张性财政政策刺激经济增长，中国有足够的政策空间在稳定经济增长的同时解决房地产企业爆雷和地方政府债务问题。如何解决房地产企业爆雷问题世界上已有很多先例，除破产重组外，我们可以参考的解决包括：第一，通过购买这些企业的资产，抑制资产价格进一步下降；第二，给这些企业足够的流动性，使之不会因流动性问题而变卖资产、违约和破产。第三，实行临时国有化。关于地方政府债，债务重整、债券置换都是可供挑选的解决办法。关键是我们有没有足够的政策空间。

同美国等西方国家不同，我们现在没有面临通货膨胀和经济增长之间的两难选择。我们的问题是GDP增速持续下跌，我们担心的是通货收缩。这种状况意味着我们有充分的财政政策和货币政策空间，如果充分利用好，完全能够解决我们目前的问题。我认为中国在若干年，维持6%的较高经济增速是可能的，至少可以试一试。如果听任经济增速持续下跌，由于经济学上的所谓磁滞效应（hysteresis effect)和人口老龄化等因素的累积作用，或者由于外部冲击导致通货膨胀率上升，机会窗口就永远关闭了。相信政府已经做好预案，一切都在掌控之中。

【余永定：长安街读书会主讲人、中国社会科学院学部委员】

长安街读书会